[이슈따라잡기]모건스탠리의 엔/달러 수정 전망

모건스탠리의 외환분석가 스티븐 젠은 엔/달러 환율전망을 기존의 90엔에서 102엔으로 상향조정했다.

트레이더아이(www.traderi.co.kr)가 발췌 요약한 모건 스탠리의 환율전망 내용을 소개한다.

올들어 지난 8개월 동안 우리는 달러 약세 전망을 유지해 왔다.

달러 약세 전망은 미국 경기가 수그러들 경우 미국의 경상수지적자를 메우기 위한 자본조달이 점점 힘들어질 것이라는 믿음에서 비롯됐다.

우리는 올해 3/4분기부터 미국 경제가 전세계 경제성장의 선두주자에서 뒤쳐지는 위치로 바뀔 것이란 가정을 토대로 전세계 투자자들의 선호도가 달러 표시 자산에서 달러 이외의 통화 표시 자산으로 선회할 것이라고 예견했었다.

그러나 최근의 통계(특히 2/4분기 GDP 및 생산성 통계)는 미국의 경기하락이 지연될 것임을 가리키고 있고, 이에 따라 달러의 하락도 지연될 것임을 예고하고 있다.

이러한 이유와 또 다른 이유들로 인해 우리는 유로/달러 달러/엔의 연말 환율 예상을 예전의 1.10과 90에서 0.95와 102로 변경하며 2001년 달러 약세 전망의 강도를 낮춘다.

▽유로/달러: 중기전망 수정

우리는 3개월전의 환율전망에서 유로/달러의 강세 전망을 강조하며 연말까지의 미국 경제와 미국 자산시장에 대한 시나리오를 밝힌 바 있다.

이 시나리오에는 (i) 큰 폭의 미국 경기 둔화, (ii) 물가상승 압력 증가, (iii) 여름철 미국 중앙은행의 적극적인 추가 긴축 움직임, (iv) 미국 주식시장의 하락 조정 등이 포함되어 있었다.

그럼에도 불구 이 네 가지 중 어느 하나도 현실화되지 않았다: 실제로는 미국 GDP가 2/4분기에 크게 상승했고, 물가상승률은 미미했으며 미국 중앙은행은 금리를 인상하지도 않았다.

또한 다우와 나스닥은 5월 중순의 수준보다 훨씬 높은 수준에서 거래되었다. 더군다나 모건스탠리 미국 경제 분석가들은 미국 경제 둔화가 소폭에 그칠 것이고 핵심물가 상승 압력이 매우 느리게 나타날 것으로 예측하고 있다.

우리는 이제 미국 중앙은행의 금리인상이 11월 선거 후에 이루어질 것으로 기대하고 있으며 우리의 미국 주식시장 전략가들은 미국 주식시장에 대해 비관적이지 않다.

이렇게 우리의 원래 시나리오와 크게 다른 상황에서 유로/달러가 올해 남은 기간 동안 1로 올라설 것 같지 않다고 생각한다. 따라서 우리는 2000년 말 유로/달러 전망을 예전의 1.10에서 0.95로 수정한다.

▽2001년 유로/달러 상승목표 하향조정

우리의 장기전망은 여전히 미국 경제성장이 둔화될 경우 경상수지 적자로 인한 달러 하락 가능성을 강조하고 있다.

또한 유럽이 생산성 향상을 위한 기술 이용에 있어 미국을 따라 잡을 것으로 기대하고 있으며 유럽의 구조개혁에 있어서의 진전으로 인해 유럽이 비교적 낮은 물가상승 압력 하에서 높은 경제성장을 누릴 수 있을 것으로 예상하고 있다. 이러한 요인들은 유럽을 자본이동 면에서 더 매력적인 곳으로 만들 것이며 장기적으로 유로 강세에 일조를 할 것이다.

그러나 우리는 이러한 진행의 속도가 과거에 예상했던 것보다 느릴 것으로 예상하며 유로/달러가 내년 중반 1.00을 넘어서고 2001년말 1.05 정도에서 마감할 것으로 예상한다. 이러한 전망 수정은 어느 정도 우리의 2001년 유럽 경제성장률 전망 하향조정 (3.5%에서 3.0%로)을 반영한 것이다.

중기 전망을 수정하는 또 다른 이유는 유로의 최근까지의 약세 및 다음 몇 달 동안의 약세 전망이 펀더멘탈이나 시장참가자들의 펀더멘탈에 대한 인식을 변화시킬 것이란 예상이다.

왜냐하면 유로 약세는 인플레이션 위험이 높아짐을 의미하는데, 인플레이션 위험이 높아지면 유럽중앙은행의 물가상승 압력에 대한 정책대응과 보다 높은 리스크 프레미엄으로 인해 실질금리가 상승할 수 있기 때문에 유럽의 내수 성장률이 둔화할 위험을 내포한다.

다시 말해, 최근 영국 중앙은행의 Sushil Wadhwani가 지적한 바와 같이, 환율은 시간이 흐름에 따른 변화에 따라 펀더멘털과 시장참가자들의 장기적정환율에 대한 인식에 영향을 줄 수 있다. 이렇게 실제 환율 움직임이 경제 펀더멘털에 영향을 미친다는 차원에서 단기 유로/달러 움직임에 근거한 중기 환율 전망 하향조정을 정당화할 수 있다.

▽달러 하락 위험 여전히 남아 있어

표면적으로는 현재의 미국 경제가 1997년 위기 전 아시아의 경제와 매우 흡사해 보인다: 노동생산성 향상은 설비투자에 의한 것이므로 결코 달러 강세의 결정적인 요인은 아니다. 외환위기 이전 아시아의 통화도 강세였음을 기억할 것이다.

달러가 아시아통화처럼 붕괴할 것이라는 주장을 하는 것은 아니지만 GDP의 4.5%에 이르는 경상수지적자는 미국의 생산성 비교우위로만 설명하기에는 지나치게 크며 이런 이유로 달러는 약간의 조정(10%) 국면을 맞게 될 것이다. 미국의 경기가 결국 둔화될 때 달러의 하락 현상도 나타날 것이다.

▽앞으로의 중요한 변수

우리는 미국을 제외한 다른 나라들의 높은 경제성장이 달러 하락의 계기가 될 것으로 생각한다. 보다 더 구체적으로 말하면 다른 나라들이 국내 저축을 보다 더 효율적으로 사용하기 시작할 때 기록적인 미국의 경상수지 적자를 메우기 위한 자본조달에 문제가 생길 것이다.

이런 시나리오는 여러가지 형태로 나타날 수 있다.

첫째, 이론적으로 말하면 미국의 최대 채권국인 아시아 국가들의 민간투자가 회복되어 아시아 국가들의 경상수지흑자가 감소할 때 달러의 하락이 시작될 수 있다.

둘째, 미국은 과거 수년간 기술력 경쟁에서 지배적인 우위를 차지했었다. 다른 국가들이 미국을 따라잡기 위해 투자를 가속화 할 때 달러는 하락 압력을 받을 수 있다.

▽우리가 달러/엔을 약하게 본 이유

달러/엔 약세 전망에는 세 가지 이유가 있었다.

첫째, 일본의 높은 실질금리와 미국의 낮은 실질금리는 일본의 경상수지흑자와 미국의 경상수지적자를 지속시킬 것이다.

둘째, 일본의 구조개혁이 일본의 총통화량을 감소시키고 일본 자본의 해외로의 이탈을 지연시킬 것이다.

우리는 위에서 언급한 두가지 이유가 일본의 “좋지 않은 뉴스”가 엔에 하락 압력을 가할 것이란 통념과는 반대로 달러에 하락압력을 가할 것이란 주장을 해 왔고 계속해서 그렇게 생각할 것이다.

셋째, 우리는 “일본국채버블”을 터뜨릴 수 있는 위험이 있기 때문에 일본 대장성이 수출업자를 보호하기 위해 달러 하락을 막기 위한 지나친 시장개입을 하지 말아야 한다고 주장했다. 또한 전반적인 달러 약세만이 일본 대장성이 102-103엔 방어선에서 물러나게 할 수 있다고 주장해왔다.

▽전반적인 달러 약세와 달러/엔 시장개입

최근의 통계를 본 후 우리는 달러/엔에 대한 세번째 생각을 다시 한번 되짚어 보았다.

우리가 기대했던 전반적인 달러 약세 현상은 나타나지 않았고 현재 미국 경기 상황에 비추어 볼 때 조만간 달러 약세 현상이 나타날 것 같지도 않다.

기대 이상으로 높은 달러 표시 자산 투자수익률이 달러를 지지하고 있고, 미국으로의 자본이동을 지속시키고 있다고 언급했지만, 이런 이유가 달러를 100엔 이상에서 지키려는 일본 대장성의 시도를 쉽게 하고 있다.

일본 대장성은 1999년 시장개입으로 900억달러를 사들인 이후 2000년 4월 이후 시장개입을 하지 않았다. 실패할 때 까지는 달러/엔 환율을 두자리 숫자로 만들려 하지 않으려는 일본 대장성의 능력을 인정해야 할 것 같다.

간단히 말해 전반적인 달러 약세가 보다 더 지연되고 서서히 이루어질 것으로 보이므로 우리는 이제 일본 대장성의 시장개입 목적이 계속 성공적으로 달성될 것으로 예상하고 있다.

▽결론

우리는 아직도 미국의 경기가 둔화하고 여타 국가들의 경제성장이 높아짐에 따라 미국의 경상수지적자를 메우기 위한 대규모 자본조달이 점점 힘들어질 것이므로 달러가 유로와 엔에 대해 약세가 될 것으로 기대하고 있다.

그러나 달러 약세는 우리가 과거 생각했던 것보다 더 서서히 나타날 것이며 달러 약세 정도가 크지 않을 것 같다.

우리는2000년말 유로/달러 환율을 0.95로 예상하며 이후 달러가 서서히 하락하여 2001년에 1.00에 도달할 것으로 예상한다. 또한 달러/엔은 2000년말 102엔으로 하락한 후 2001년 전반적인 횡보국면을 맞을 것으로 전망한다.

홍재문<동아닷컴 기자>jmoon@donga.com